【华创宏观·张瑜团队】疫情三年36个指标回顾：各个环节现状如何？——12月经济数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 

主要观点

12月及四季度经济数据：四季度GDP同比2.9%四季度GDP为2.9%，全年GDP为3%。如我们前瞻所言，GDP核算采用生产法，4季度工增明显好于2季度，生产法的测算结果会好于需求端运行数据。参见报告《【华创宏观】GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻》。因而，评估4季度的经济情况，既要看GDP，也要看需求侧运行数据。从三驾马车运行数据来看，需求端压力之大，或超过了2022年的2季度。详细参见正文。12月经济数据：1）生产侧：工业增加值增速为1.3%，11月为2.2%。服务业生产指数同比为-0.8%，前值为-1.9%。2）需求侧：社零12月同比增速为-1.8%，11月为-5.9%。汽车、网购、药品增速上行。12月，固定资产投资同比增长3.1%，前值为0.8%。12月地产销售面积同比为-31.7%，11月为-32.8%，全年增速为-24.3%。地产投资12月同比为-12.7%，11月为-19.9%，全年增速为-10%。制造业投资12月增速为7.4%，前值为6.2%，全年为9.1%。基建（宽口径，含电热气水）12月增速为10.4%，11月为13.9%，全年为11.52%。3）就业：12月份，全国城镇调查失业率为5.5%，比上月下降0.2个百分点。根据统计局解读，“今年12月，我国城镇调查失业率下降了0.2%，这里面最主要的原因是劳动参与率下降。12月份，劳动参与率下降了1.1个百分点。”疫情三年回顾：各个环节现状如何？考虑到2023年与过去三年相比，疫情的约束或将明显减轻。因而，站在2023年的起点之处，回顾过去三年经济各个环节的变化，有助于我们寻找2023年可能的宏观主线。我们从供给、需求、预期层面选择36个指标分析疫情三年的变化（观测2020-2022年三年均值与2017-2019年均值的对比）。1、需求层面：选择GDP同比、社零、限额以上及以下、居民消费（含8个分项）、地产销售面积、地产投资增速、基建投资增速、出口增速、贸易顺差增速，合计18个指标。疫情三年，运行情况好于疫情前的，仅食品烟酒增速、出口增速、贸易顺差增速三个指标，其余指标运行情况均弱于疫情前。受疫情影响幅度较大的指标包括社零、限额以下社零、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务，疫情三年平均增速分别为疫情前的28.3%、14.6%、18.5%、49.3%、53.6%、53.6%、-6.2%、27.6%、48.7%。此外，地产运行情况也弱于疫情前。地产销售面积三年均值为16.4亿平，低于疫情前的17.1亿平。地产投资三年平均增速为0.2%，弱于疫情前的8.8%。2、供给层面：详见正文。3、预期层面，详见正文。

风险提示：海外货币政策收紧幅度超预期。居民消费信心不足。疫情出现新变化。

报告目录

报告正文

一

疫情三年回顾：各个环节现状如何？

我们从供给、需求、预期层面选择若干指标分析疫情三年的变化（观测2020-2022年三年均值与2017-2019年均值的对比）。

1）供给层面：选择出生人口、结婚登记、城镇就业、农民工外出、失业率、人均可支配收入增速、工业增加值增速、制造业投资增速、产能利用率、工业企业利润增速、登记在册市场主体共11个指标。

疫情三年，运行情况好于疫情前的，仅有制造业投资与工业企业利润，其余指标运行情况均弱于疫情前。

出生人口、结婚登记人数、人均可支配收入增速影响较大，年度均值分别降至疫前的67.7%、76.1%、70.8%。每年新增城镇就业人数、农民工外出人数同样受到影响，年度均值降至疫情前的90.1%、98.9%。年末全国登记在册市场主体，疫情三年复合增速为11.1%，低于疫情前的12.3%。

2）信心层面：选择居民消费倾向、制造业投资倾向、政府支出倾向、居民收入信心指数、居民未来就业预期指数、居民消费意愿（更多消费占比）、居民投资意愿（更多投资占比）共计7个指标。

疫情三年，运行情况好于疫情前的，仅有政府支出倾向这一个指标，其余指标运行情况均弱于疫情前。

其中，冲击更大的是居民投资意愿，根据央行调查，疫情三年，平均是23.1%的居民倾向于更多投资，低于疫情前的30.3%，2022年进一步降至18.5%。居民消费倾向，疫情三年均值为67%，低于疫情前的70.3%。居民收入信心指数、居民未来就业预期指数、居民消费意愿，疫情三年均值大概相当于疫情前的90.7%、93.4%、89.7%。

3）需求层面，选择GDP同比、社零、限额以上及以下、居民消费（含8个分项）、地产销售面积、地产投资增速、基建投资增速、出口增速、贸易顺差增速，合计18个指标。

疫情三年，运行情况好于疫情前的，仅食品烟酒增速、出口增速、贸易顺差增速三个指标，其余指标运行情况均弱于疫情前。

受疫情影响幅度较大的指标包括社零、限额以下社零、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务，疫情三年平均增速分别为疫情前的28.3%、14.6%、18.5%、49.3%、53.6%、53.6%、-6.2%、27.6%、48.7%。

此外，地产运行情况也弱于疫情前。地产销售面积三年均值为16.4亿平，低于疫情前的17.1亿平。地产投资三年平均增速为0.2%，弱于疫情前的8.8%。

二

四季度及12月经济数据点评

（一）四季度：如何理解2.9% ？

四季度GDP为2.9%，全年GDP为3%。如我们前瞻所言，GDP核算采用生产法，4季度工增明显好于2季度，生产法的测算结果会好于需求端运行数据。参见报告《【华创宏观】GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻》。

因而，评估4季度的经济情况，既要看GDP，也要看需求侧运行数据。从三驾马车运行数据来看，需求端压力之大，或超过了2022年的2季度。

1）出口：增速持续回落，受此影响，4季度商品贸易顺差增速降至-6.6%，大幅低于3季度的47.14%以及2季度的68.86%。

2）居民消费（来自居民收支调查，包括商品和服务消费）：4季度增速为-2.42%，低于2季度的-2.37%。

3）投资：4季度地产销售面积增速为-29.9%，低于2季度的-28%。4季度固定资产投资同比为2.9%，低于2季度的4.2%。

4）政府消费：10-11月一般公共预算支出增速为6.5%，低于3季度的6.8%，略好于2季度的3.66%。

（二）12月概览：生产与出口回落，消费与地产降幅收窄

经济增长：12月社零、地产销售和投资、服务业生产指数降幅收窄，贸易顺差降幅扩大，工增继续回落，固投有所回升。

四季度，GDP增速为2.9%。全年看，国内生产总值为121.02万亿元，按不变价格计算，比上年增长3.0%。按名义价格计算，比上年增长5.3%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.8%，二季度增长0.4%，三季度增长3.9%，四季度增长2.9%。从环比看，四季度国内生产总值与三季度持平。

（三）就业：劳动参与率下行，带动失业率下行

12月份，全国城镇调查失业率为5.5%，比上月下降0.2个百分点。根据统计局解读，“今年12月，我国城镇调查失业率下降了0.2%，这里面最主要的原因是劳动参与率下降。12月份，劳动参与率下降了1.1个百分点，因为农民工返乡，有的感染后在家里调养、休养，对劳动的参与意愿较低，这是劳动参与率下降的主要原因。”

细分数据来看，31个大城市城镇调查失业率为6.1%，前值为6.7%。16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为16.7%、4.8%，均在回落。农民工方面，2022年全年外出农民工17190万人，增长0.1%。2019年为17425万人。

（四）消费：网购与汽车回暖，药品需求爆发

社零12月同比增速为-1.8%，11月为-5.9%，1-12月累计增速为-0.2%。12月防疫政策调整后，新冠感染人数较多，居民出行情况有所回落，体现在餐饮增速继续回落，12月为-14.1%，11月为-8.4%。但汽车、网购、药品的回升，对12月社零起到提振作用。

五大分项看，12月汽车零售增速为4.6%，好于前值-4.2%。12月网购增速为4.36%，好于前值1.15%。12月其他项增速为-3.84%，好于前值-11.7%（与药品需求回升有关）。12月餐饮增速为-14.1%，低于前值-8.4%。12月石油及制品增速为-2.9%，低于前值-1.6%。

限额以上与限额以下看，降幅都在收窄。12月限额以上增速为-0.2%，好于前值-5.7%。12月限额以下增速为-2.8%，好于前值-6.0%。

限额以上分品类看：1）药品需求爆发，12月增长达到39.8%，前者为8.3%。

2）刚需消费品明显回暖，粮食食品增长10.5%，好于前值3.9%。饮料类增长5.5%，好于前值-6.2%。

3）耐用品里汽车与电子有所好转，汽车增长4.6%，好于前值-4.2%。通讯器材增长-4.5%，好于前值-17.6%。

4）地产链依然偏弱。家电增长-13.1%，前值为-17.3%。家具类增长-5.8%，前值为-4.0%。建筑及装潢材料增长-8.9%，前值为-10%。

5）餐饮社交链偏弱。烟酒类增长-7.3%，前值为-2.0%。化妆品类增长-19.3%，前值为-4.6%。金银珠宝类增长-18.4%，前值为-7%。石油及制品类增长-2.9%，前值为-1.6%。

（五）地产：景气指数继续下行，但信贷支持力度在加大

12月，地产景气依然偏弱。国房景气指数，12月为94.35，相比11月继续回落。12月地产销售面积同比为-31.7%，11月为-32.8%，全年增速为-24.3%。地产销售额12月同比为-27.5%，11月为-31.7%，全年增速为-26.7%。

地产投资12月同比为-12.7%，11月为-19.9%，全年增速为-10%。投资细项中，12月竣工有所回升。12月，新开工面积当月同比为-44.3%，11月为-50.8%。竣工面积12月同比为-6.6%，11月为-20.2%。根据统计局解读，“房地产投资里面，民营大概要占80%左右，所以它下降10%，对民间投资下拉的作用非常明显。”

土地方面，12月百城住宅类土地成交面积同比为24.8%，前值为17.13%，连续三个月增速转正。成交土地溢价率依然偏低，2022年11月28日-2023年1月15日，7周时间，成交土地溢价率平均在2.18%左右。

资金来源：整体依然偏弱，但信贷明显好转。12月同比为-28.7%，11月为-35.4%。其中，定金及预收款12月同比为-31.4%，11月为-30.4%。个人按揭贷款12月为-29.4%，11月为-41.8%。信贷资金，12月同比为-5.5%，大幅好于11月的-30.5%，这与12月企业中长期贷款的超预期上行，以及各地保交楼专项借款陆续发放给出的信息相一致。

（六）固投：基建增速回落，制造业投资略有回升

12月，固定资产投资同比增长3.1%，前值为0.8%，1-12月累计增速为5.1%。其中，制造业投资12月增速为7.4%，前值为6.2%，1-12月为9.1%。基建（宽口径，含电热气水）12月增速为10.4%，11月为13.9%，1-12月为11.52%。地产投资12月增速为-12.7%，11月为-19.8%，1-12月为-10.0%。

基建细项来看，电热气水行业12月增速为17.1%，前值为25.2%。水利环境12月增速为-1.2%，前值为3.5%。交运仓储行业12月增速为22.7%，前值为22.7%。全年看，电热气水增速最快，达到19.3%。水利环境、交运仓储分别为10.3%、9.1%。根据统计局解读，“我国人均基础设施资本存量只有发达国家的20-30%，所以还有很大的空间。……从先行指标看，2022年全国新开工项目计划总投资比上年增长20.2%，增速连续4个月超过20%。12月份，新入库的固定资产投资项目达到3.8万个，比11月份增长7.5%。”

制造业投资方面，12月为7.4%，略好于前值。主要分项看：受出口继续回落影响，电子设备制造业的投资增速继续回落，12月为9.2%，前值为12.9%。受国内新能源、新能源汽车持续保持高景气影响，电气机械设备制造业12月投资增速为54.3%，连续五个月增速超过40%。汽车制造业12月投资增速为15.3%，好于前值8.5%。此外，通用设备制造、金属制品、有色金属冶炼及加工、化工、农副食品加工，12月投资增速也超过10%。

（七）工增：员工到岗不足，增速继续下行

12月，工业增加值增速为1.3%，11月为2.2%，10月为5%，1-12月累计增速为3.6%。受疫情影响，12月企业员工感染人数较多（劳动参与率下行），产出效率回落，增速继续下行。

三大产业看，采矿业12月增速为4.9%，11月为5.9%。制造业12月同比为0.2%，11月为2.0%。电热气水12月同比为7%，11月增速为-1.5%。

主要工业品产量方面，消费电子继续低迷，集成电路、智能手机、微型计算机设备12月产量增速分别为-7.1%、-22.2%、-18.9%。汽车产量增速回落。汽车、新能源汽车12月产量增速分别为-16.7%，55.5%，均低于前值。汽车制造业增加值12月增速为-5.9%，前值为4.9%。建筑链较为低迷。水泥、粗钢、平板玻璃12月产量增速分别为-12.3%、-9.8%、-6.3%。与基建分项中电热气水保持高增长一致的是，发电机组产量增速较高，12月达到42.2%，前值为12.5%，全年增速达到17.3%。

具体内容详见华创证券研究所1月17日发布的报告《【华创宏观】疫情三年36个指标回顾：各个环节现状如何？——12月经济数据点评》。

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